ענף הפיננסים בארה"ב – בנק אוף אמריקה כמקרה בוחן

בימים האחרונים אני עדים לעליות חדות בסקטור הפיננסיים בארה"ב, עליות שנובעות מהערכה כי ענף הנדל"ן למגורים הגיע לתחתית וכי הכלכלה האמריקאית נמצאת בפני מפנה בשנת 2013. דלק לעליות, תורמים אנליסטים מצד בתי השקעות אשר בימים האחרונים החלו בסדרת העלאת המלצות שהבולטת בינהן הגיעה מבית מדרשה של האנליסטית המפורסמת מרדית וויטני, אנליסטית שהתפרסמה כאשר חזתה את המשבר הפיננסי  הגדול, כך עולה מסקירה להלן של חברת קמיליה קפיטל מרקט.

בכדי לנסות ולהעריך מהו פוטנציאל העלייה במניות הבנקים בארה"ב, התייחסנו תחילה לפרמטרים המקובלים לקביעת רמות תמחור של בנקים ולאחר מכן ניסינו להעריך אילו פרמטרים יציגו הבנקים בהינתן חזרה לביצועי נורמה של הכלכלה האמריקאית. בהקשר זה, חשוב להבין כי הכלכלה האמריקאית עדיין סובלת משיעור אבטלה גבוה וממשבר בשוק הנדל"ן , דבר שמקשה על בנקים לממש את מלוא פוטנציאל הרווחים שלהם.

היחס המקובל  לקביעת רמות תמחור של בנקים הנו מכפיל ההון. מכפיל ההון אותו מקבלים בנקים נגזר מהיחס בין התשואה להון אותם מציגים הבנקים לבין עלות ההון שלהם.

טבלת ההשוואה של הבנקים מלמדת כי השוק  גוזר את מכפיל ההון של הבנקים על סמך תשואה על ההון חלקי עלות הון בנקאית של 10% בקירוב. כך לדוגמא, וולס פארגו שמציג תשואה על ההון בסך  13%מקבל מכפיל הון של 1.3 (13/10) בעוד בנק אוף אמריקה, שמציג תשואה על ההון בסך5% , נסחר במכפיל הון נמוך של 0.5.

בעבר ידעו בנקים בארה"ב להציג תשואת על ההון שמעל ל- 20% ולפיכך נסחרו ברמות מכפילי הון של שמעל ל- 2 אולם ימים אלו לא צפויים לחזור גם בהינתן צמיחה מהירה  בכלכלה האמריקאית. הסיבה העיקרית היא עלייה ברמת הרגולציה והפיקוח על בנקים גדולים כתוצאה מהמשבר הפיננסי. בעבר השיגו בנקים תשואה על ההון ברמה שמעל ל- 20% באמצעות הגדלת רמות המינוף (הון למאזן) וכן באמצעות השקעה באחוז גבוה של אשראי בסיכון. כיום לאחר תהליך הקטנת מינוף שנמשך כבר קרוב לחמש שנים, נמצאים הבנקים הן מבחינת יחס הון למאזן והן מבחינת איכות האשראי  בקריטריונים שנקבעו על ידי תקינת באזל 3 . חיזוק להנחה זו נתקבל במהלך שנת 2012 עת מרבית הבנקים עמדו במחני הלחץ אותם ערך הפד וכתוצאה מכך אישר להם הבנק המרכזי את תוכנית הדיווידנדים והרכישה החוזרת של המניות אותן הציגו.

בכדי לנסות ולגזור את מכפיל ההון העתידי של הבנקים, ניסינו לנסות ולהעריך מה תהיה רמת התשואה על ההון אותה יוכלו הבנקים להציג  בעתיד  תחת תקנות הרגולציה החדשות ובהנחת חזרת כלכלה האמריקאית לטוואי פעילות נורמאלי. לצורך חישוב פוטנציאל התשואה על ההון של הבנקים, התייחסנו לשני הפרמטרים המרכיבים אותו קרי: תשואה על נכסיםX  רמות המינוף.

מניתוח תשואות על נכסים היסטוריות של סיטיגרופ, וולספארגו, ובנק אוף אמריקה, הבנקים הללו ידעו להציג טרם המשבר תשואות על הנכסים ברמה של 1.8% (וולס פארגו) ותשואות על הנכסים בטווחים של 1.5%- 1.2%(סיטיגרופ ובנק אוף אמריקה). גם בהנחה שמרנית כי סטיגרופ ובנק אוף אמריקה יציגו עם התאוששות הכלכלה בארה"ב תשואה על הנכסים בסך של 1% , הכפלה של תשואה זו ברמות המינוף הנוכחיות בסך 10 ,יאפשרו לבנקים אלו להציג תשואה על ההון בסך 10% שתגזור מכפילי הון בסך של 1. עלייה ממכפיל הון של 0.5 לרמות של מכפיל הון 1 מלמדת על פוטנציאל עלייה של 100% בקרוב במניות סיטיגרופ ובנק אוף אמריקה בשנים הקרובות. וולס פארגו במידה ויחזור להציג תשואות על הנכסים הדומות לעבר, מגלם פוטנציאל עלייה בסך 40% בקרוב, מתון יותר מזה של הבנקים המקבילים, אך עדיין מרשים בכל קנה מידה.

חשוב לציין כי הערכות שהוצגו לעיל מתבססות על ההנחה כי הכלכלה האמריקאית תתאושש ותגיע בסופו של דבר לטוואי צמיחה בר קיימא . בשל האמור לעיל, אנו מדמים את ההשקעה במניות הבנקים לסוג של אופציה על הכלכלה האמריקאית. וולס פארגו, הוא לדעתנו סוג של אופציה בכסף על הכלכלה האמריקאית ואת וסיטיגרופ ובנק אוף אמריקה  אנו מדמים לסוג של אופציה מחוץ לכסף על הכלכלה האמריקאית.

מניתוח של ענף הבנקאות האמריקאית כיום עולה כי התשואות על ההון  ירדו מרמות  של20% לפני המשבר ל10-12% במחצית הראשונה של 2012 כאשר 50% בלבד מהבנקים בארה"ב מרוויחים את עלות ההון שלהם.הבנקים נאלצים להתמודד עם שינויים מבניים,  רגולציה ותקנות הון, המביאים לעול כבד נוסף על הגורמים המחזוריים המאפיינים את הענף לרוב.

הקונצנזוס הינו לשיפור מתון בתשואות על ההון שמציגים הבנקים הגדולים דבר שיתבטא קרוב לוודאי בחולשה בהתאוששות מניות הבנקים לעומת תקופות אחרות בהיסטוריה בה מניות הבנקים זינקו בתקופות שלאחר מיתון. ההערכות הן כי המציאות החדשה תביא לכך שה"חזק" ישרוד והבנקים הגדולים ייאלצו לצמצם קווי פעילות לא רווחיים או למכור חטיבות בהן הם לא מובילי שוק.

תקנות באזל 3 מונעות מהבנקים למנף עצמם לדעת וכן להשקיע אחוז גבוה מסך הנכסים, בנכסים בעלי מקדם סיכון גבוה.כיום על הבנקים לעמוד ביחסי הון גבוהים מתמיד וייתכן כי יחסי ההון הנ"ל אף יעלו לאחר שמרבית הבנקים יישרו קו עם המגמה. כתוצאה מכך, הבנקים הקטינו משמעותית את המינוף במאזן והחלו לצבור הון. עקב כך, ענפים שבעבר נחשבו חמים כגון מסחר באגרות חוב או משכנתאות בעייתיות נפגעו משמעותית.

שוק הדיור והכלכלה האמריקאית באופן כללי ממשיכים להראות סימני שיפור אך בנקים רבים עדיין נוטלים מחיקות הקשורות לבעיות אשראי כתוצאה ממשבר 2008, משכנתאות "סרוחות" החוזרות למאזן הבנקים ועלויות משפטיות וסביבתיות אחרות, למרות האטה משמעותית בקצב המחיקות הקנה עדיין לא נקי לחלוטין וההערכות הן כי מחיקות אשראי ימשיכו להעיב על תוצאות הענף כולו לפחות עד סוף 2013.

סיפורו של בנק אוף אמריקה בחקר מקרה

רקע והיסטוריה

בנק אוף אמריקה הינו אחד מהמוסדות הפיננסיים הגדולים בארה"ב המספק שורה של שירותים פיננסים בענף הבנקאות וכן שירותים משלימים בארה"ב ובזירה העולמית.

הבנק נהנה מפיזור רחב ופעילות ב-50 מדינות בארה"ב ויותר מ-40 מדינות נוספות ברחבי העולם. סניפי הבנק משרתים ~80% מאוכלוסיית ארה"ב ולבנק פעילות עם יותר מ-57 מ' צרכנים ועסקים קטנים ביותר מ-57,000 סניפי הבנק.

בבסיס האסטרטגיה של הבנק, עמד הרצון לייצר סופרמרקט פיננסי שיוכל להציע שירותי One Stop Shop לכל לקוחותיו. על ידי כך קיווה הבנק להגדיל את בסיס לקוחותיו  ולהגדיל את רווחיותו באמצעות  מכירה צולבת של שירותים. לצורך כך ביצע הבנק רכישות של בנקים באזורים בהם הייתה לו נוכחות נמוכה וכן רכש בשנת 2005 את חברת כרטיסי האשראי MBNA .

בשנת 2008  בשיאו של משבר הסאב-פריים, רכש הבנק את בנק המשכנתאות קאנטריווייד וכן את בנק ההשקעות  מריל לינץ.  בעקבות אותן רכישות כושלות נאלץ הבנק לקבל סיוע ממשלתי בכדי להימנע מהלאמה וגם כיום, ארבע שנים לאחר אותן רכישות, מתמודד הבנק עם ההשלכות השליליות שלהן.

רכישת קאנטריווייד

בנק אוף אמריקה רכש בלב ליבו של משבר הנדל"ן בארה"ב  את בנק המשכנתאות קאנטריווייד. תמורת 4 מיליארד $.  הבנק שנוסד לפני 43 שנה, הפך למנפיק המשכנתאות הגדול ביותר  בשנים 2004-2008 ונחשב גם למנפיק הגדול ביותר של למשכנתאות סאבפריים בעלות ריבית משתנה, משכנתאות שנודעו כאחד המכשירים הפיננסיים ה"רקובים" ביותר שהונדסו במהלך בועת הנדל"ן האמריקאית. העסקה הפכה את בנק אוף אמריקה למוסד חיתום משכנתאות מוביל בארה"ב האוחז ביותר מ-20% מנתח שוק ההלוואות המקומי, נתון שעלה בקנה אחד עם האסטרטגיה של הבנק באותה תקופה.

בין השנים 2004-08 קאנטריווייד מכר משכנתאות בהיקף של 1.1 לטריליון $  לסוכנויות ממשלתיות כגון פאני מיי ופאני מק על מנת שאלו יאגחו את אותן משכנתאות. כיום קיימות טענות מצד אותן סוכנויות, שעברו הלאמה, כי קאנטריווייד מסר להן מידע שקרי באשר לחלק מאותן משכנתאות ולמעשה הונה אותן. עקב כך, קיימות תביעות מצד הרשויות המשפטיות לגבי היקפי הפיצויים אותם יאלץ הבנק לשלם. בנוסף לתביעות מצד הסוכנויות הממשלתיות חשוף הבנק לתביעות מצד סוכנויות מימון פרטיות, מבטחות אג"ח ומשקיעים פרטיים. סמנכ"ל הכספים של הבנק העיד כי הבנק מצוי בחוסר הסכמה תמידי עם הרשויות הממשלתיות בנוגע למה נתפס כ"טיעון תקף" לבקשה לרכישה חוזרת של המשכנתא על ידי הבנק מידי הרשות הממשלתית או ממשקיע פרטי או פיצוי למבטחות אג"ח. עד כה האמירו הוצאות הבנק הקשורות  לקאנטרווייד כתוצאה מהפרשות ליטיגציה  ליותר מ-15 מיליארד דולר, אולם על פי רוב הערכות לא, מדובר בסוף פסוק.

ה"קופסה השחורה" המלווה לרכישת קאנטריווייד הינה בלתי נתפסת. בהקשר זה חשוב לציין כי גם  ההנהלה עצמה אינה יודעת מה יהיה התשלום הסופי של ההרפתקה הנ"ל. נכון לסוף שנת 2011 עומד הסכום במחלוקת על רמה של 14.3 מיליארד דולר, סכום שמצד  אחד צפוי לעלות  אולם סביר להניח שהבנק יתפשר לבסוף רק על חלק מכלל התביעות העתידיות. התביעות ההפרשות בנושאי ליטיגציה אותה מבצע הבנק פוגעת נכון להיום בתשואה על ההון אותה הוא מציג ולכך מתווסף גם גורם האי ודאות. חוסר היכולת של המשקיעים וההנהלה, לכמת את הוצאות הליטיגציה, הובילו לחשש מפני האפשרות שהבנק יאלץ לגייס הון נוסף  וכתוצאה מכך סבל הבנק מתמחור חסר בולט ביחס למתחריו בשנת 2011 . לאחר העליות האחרונות במניית החברה בשנה האחרונה, תמחור החסר המהותי של הבנק נסגר להערכתנו. כמו כן, היכולת של הבנק לעבור את מבחני הלחץ של הפד,והעסקה עם ברקשייר התאווי מקטינים משמעותית את ההסתברות כי הבנק יאלץ לגייס הון, דבר העולה בקנה אחד עם העלייה במחיר המנייה.

רכישת מריל לינץ

 ב-15 לספטמבר 2008, במקביל לקריסת ליהמן ברדרס, הודיע בנק אוף אמריקה על רכישת מריל לינץ' תמורת 50 מיליארד $ בעסקת החלפת מניות. רכישה זו התבצעה לאחר שבנק ההשקעות ספג הפסדי עתק בסך ~ 50 מיליארד $ על תיק ההשקעות במוצרים מגובי משכנתאות שברשותו. רכישת מריל לינץ' הפכה את בנק אוף אמריקה לתאגיד ניהול ההון הגדול בעולם והעניקה לו פעילות מהותית בתחום הבנקאות להשקעות. הנהלת בנק אוף אמריקה העריכה כי בסיס הברוקרז' הגדול של מריל לינץ ובסיס הלקוחות הגדול שלה יאפשר יצירת סינרגיה באמצעות מכירת שירותים צולבת

ברבעון הראשון של 2009 דיווח הבנק על הפסד עתק  כתוצאה מחטיבת מריל שהפסידה 21.5 מיליארד $ באותו הרבעון. ההפסד הכבד, הצריך הזרקת הון חירום מידי הממשלה האמריקאית תחת תוכנית ה-TARP בסך 20 מיליארד $ שהתווספה ל-25 מיליארד $ בכספי מימון פדראליים שכבר ניתנו לבנק בסתיו 2008 באמצעות התוכניות הנ"ל.  הזרמת ההון לוותה בלחצים על ידי הממשל האמריקאי להוציא את עסקת המיזוג עם מריל לינץ' לפועל זאת למרות ששווי החברה המאוחד באותה עת עמד על 45 מיליארד $ בלבד, פחות מתג המחיר למריל לינץ' לכשעצמה שנקבע מספר חודשים לפני כן.

בדצמבר 2009 הודיע הבנק כי הוא יחזיר במלואם את כספי ה-TARP שקיבל בסך 45 מיליארד $ כאשר 26.2 מיליארד $ מהסכום יבוא לידי ביטוי מהנזילות העודפת הקיימת של הבנק ואילו השאר באמצעות ניירות ערך שיסווגו כ-TIER 1  ויונפקו לידי הממשל האמריקאי.

הדיל עם ברקשייר

במהלך אוגוסט 2011 סיכם הבנק עם חברת ברקשייר התאווי, שבבעלות וורן באפט, על עסקה במסגרתה תזרים ברקשייר 5 מיליארד דולרים לבנק בתמורה למניות בכורה הנושאות ריבית שנתית בסך 6%. בנוסף, קיבלה ברקשיר 700 מיליון  Warrants במחיר מימוש בסך 7.14 דולרים (מחיר שהיה גבוה ממניית החברה באותו זמן) הניתנים למימוש עד לאוגוסט 2021. בעקבות אותה רכישה ירדה ההסתברות כי הבנק יאלץ לגייס הון וכתוצאה מכך, הגיבה המנייה בעליות.