התפרקות גוש היורו לאחר הבחירות ביון? התרחישים האפשריים וההשפעה על המשק הישראל

מה התרחישים האפשריים לקראת הבחירות הקרובות ביון ויציאה אפשרית של יון מגוש היורו ואולי מהאיחוד האירופאי? דר' מיכאל שראל מחברת הראל סוקר בסקירה מקיפה את התרחישים האפשריים וההשפעות הכלכליות על ישראל, כלכלת האיחוד והעולם כולו.

רוב האינדיקטורים המקרו – כלכליים שפורסמו בחודש האחרון (מאי 2012) בגוש האירו היו שליליים, והמשבר בגוש האירו החריף במידה ניכרת. תוצאות הבחירות ביוון תרמו לגידול ניכר בחוסר הוודאות ולחוסר היציבות לגבי עתידה של יוון בגוש האירו ואף (בתרחישים קיצוניים) להמשך קיומו של גוש האירו עצמו. המשא-ומתן לבניית קואליציה נכשל והמדינה תלך לבחירות חוזרות ב 17- ביוני. לא ידוע האם תוצאות הבחירות תהיינה שונות בפעם השנייה וההערכות הן שהממשלה החדשה (אם תקום) תתקשה ביישום צעדי הצנע הנדרשים מהמדינה כתנאי לתוכנית הסיוע. בעקבות זאת אזרחים ביוון החלו להגביר את משיכת הכספים מהבנקים המקומיים, מה שגרם לשחיקת ההון העצמי של הבנקים וחלקן החלו לחרוג מיחס הלימות ההון הנדרש.

תרחישים במקרה של יציאה לא מסודרת של יוון מגוש האירו

יוון מתקרבת בצעדים מהירים לפרישה מגוש האירו תוך מחיקת החוב והחלפת המטבע. בבחירות המתוכננות ב 17 ביוני ישנו סיכוי סביר שהמפלגות אשר מתנגדות לתוכנית הצנע יזכו לרוב בפרלמנט וינסו, במקרה הטוב, לדון – מחדש בתנאי התוכנית והסיוע מהטרויקה( EU/ECB/IMF )  או במקרה הגרוע יבטלו את התוכנית בכלל. פעולה זו – כמעט בוודאות תגרום להפסקת הסיוע ליוון וליציאתה מגוש האירו.

אמנם יוון תציג השנה עודף תקציבי קטן (ללא תשלומי הריבית) אך ללא חבל ההצלה מקרן החילוץ האירופאי ה- EFSF היא לא תוכל לשלם את הקופונים לאג"ח, בעיקר אג"ח שמוחזקות בידי הבנקים המרכזיים באירופה וה- ECB , אשר בניגוד למחזיקי האג"ח הפרטיים לא השתתפו בהחלפה של האג"ח הזה באג"ח למועד פירעון ארוך יותר. בנוסף, עקב הירידה במחירי האג"ח של יוון ומשיכות הכספים של האזרחים בשנתיים האחרונות מערכת הבנקאות ביוון נתמכת למעשה ע"י הזרמת מטבע מה- ECB . ללא תמיכת ה- ECB עקב יציאה מגוש האירו, מערכת הבנקאות ביוון תקרוס, דבר שיחייב את המדינה להלאים את הבנקים, להכריז על דרכמה חדשה ולהדפיס הרבה כסף כדי לממן את הגירעון התקציבי השוטף ואת עלויות ההלאמה.

ההשפעה השלילית של יציאה מהגוש על הכלכלה היוונית תהיה הרסנית ותפגע משמעותית ברמת החיים של אזרחי יוון. בין השנים 2011-2007 התכווץ התוצר היווני ב 13 אחוזים וב 2012 צפויה התכווצות נוספת של 5 אחוזים. יציאה פתאומית של יוון מהגוש עלולה לגרום לירידה של 50-40 אחוזים בתוצר בשנה הראשונה. בתרחיש כזה, האבטלה ביוון תעלה לרמות גבוהות של כ 34 אחוזים (לעומת 22 אחוזים – כיום), המטבע היווני החדש שיונפק יצנח בכ 65 אחוזים לעומת האירו והאינפלציה עלולה לזנק לכ 30 אחוזים לעומת 2 אחוזים כיום. בטווח היותר ארוך היחשלות המטבע תגרום לשיפור בתחרותיות ולעלייה בצמיחה.

ההשפעה השלילית של יציאת יוון צפויה לפגוע הרחק מחוץ ליוון, במיוחד במדינות דרום אירופה, במדינות גוש האירו ואף בשאר מדינות העולם. את החששות מתרחיש זה ניתן לחלק למספר נקודות: אפקט ישיר של אובדן החוב אפקט עקיף של השפעות ריאליות ואפקט דומינו בו מדינות נוספות נפגעות. האפקטים השני ובעיקר השלישי הם החמורים יותר בעינינו.

אפקט ישיר של אובדן החוב

חובותיה של יוון כלפי יתר העולם מוערכים בכ 350 עד 400 מיליארד אירו. החוב מוחזק על ידי מספר גופים מרכזיים – שיפגעו במקרה של מחיקת החוב:

משקיעים פרטיים מרבית החובות למחזיקים הפרטיים הומרו לאג"ח חדשות אחרי התספורת שנגזרה עליהם – בתחילת חודש מרץ. בסך הכול נאמדת החשיפה של בנקים מסחריים אירופאים לאג"ח זה בכ 55 מיליארד אירו. – בכל מקרה רוב החובות למחזיקים הפרטיים אמורים להתחיל להיפרע רק החל משנת 2023 ועד 2042. רמת סיכון לכלכלה העולמית נמוכה, השפעה על ישראל נמוכה.

קרן המטבע (חשיפה של כ 22 מיליארד אירו) הסיכוי שיוון לא תחזיר כספים לקרן המטבע הינו קטן כי הכספים הללו מובטחים ברמה הכי גבוהה. מלבד זאת, היחסים עם קרן המטבע מאוד חשובים ליוון כי לאחר שיחזרו לדרכמה, הקרן תהיה הגוף היחיד שיוכל להושיט להם סיוע. רמת סיכון לכלכלה העולמית נמוכה, השפעה על ישראל נמוכה.

הבנק המרכזי האירופאי (חשיפה של כ 156 מיליארד אירו) חוב זה מורכב בעיקר מהאג"ח היווניות שנרכשו על ידי הבנק המרכזי ומהאג"ח שהוא מחזיק כביטחונות נגד קווי אשראי לבנקים ביוון. אמנם, באופן רשמי חדלות פירעון של יוון אמורה ליצור הפסד במאזנו של הבנק, אך בניגוד לבנק מסחרי שלא יוכל לתת אשראי בעקבות – אובדן ההון, ההפסדים של בנקים מרכזיים נותרים רשומים במאזן הבנקים (הממשלות לא צריכות לכסות הפסדים אלו כך גם בארץ) ואין להם משמעות מיוחדת (פרט לכך שהבנק לא יוכל להעביר דיווידנד לממשלות) מאחר – שהבנק יכול להדפיס את המטבע ללא הגבלה. רמת סיכון לכלכלה העולמית נמוכה, השפעה על ישראל נמוכה.

קרנות החילוץ האירופאיות (חשיפה של כ 161 מיליארד אירו) פגיעה בקרנות החילוץ תקשה עליהם לסייע למדינות נוספות בהמשך. רמת סיכון לכלכלה העולמית בינונית, השפעה על ישראל בינונית.

שאר האג"ח של ממשלת יוון מוחזק ע"י הבנקים ובקרנות הפנסיה היווניים עצמם ויהיו חלק מהבעיה הפנימית היוונית במקרה של פרישתה מגוש האירו ולא חלק מהבעיה האירופאית. רמת סיכון לכלכלה העולמית נמוכה, השפעה על ישראל נמוכה.

אפקט עקיף של יציאה חפוזה מגוש האירו

חוב חברות ומשקי בית יווניים לבנקים וחברות זרים מוערכים בכ 69 מיליארד דולר נכון לסוף 2011, אשר – מתוכם: צרפת 37 מיליארד, בריטניה 8 מיליארד, גרמניה 6 מיליארד. לא כל החוב בסיכון, לחלקו יש בטחונות בדמות אוניות ומטוסים. רמת סיכון לכלכלה העולמית בינונית נראה שכל מדינה ובעיקר צרפת תסייע לחברות שלה, השפעה על ישראל נמוכה.

פגיעה ריאלית בחברות להן יחסי מסחר עם יוון סביר שבמקרה כזה כל מדינה תתמוך בחברות שלה אשר נפגעו מהמשבר. רמת סיכון לכלכלה העולמית בינונית, השפעה על ישראל נמוכה (יצוא סחורות מישראל ליוון הסתכם בכ 210 מיליון דולר בשנת 2011).

בעיית הגירה מיוון לאירופה בעיה זו אפשר לפתור על ידי דחיקתה של יוון אל מחוץ לאיחוד האירופאי. רמת –סיכון לכלכלה העולמית נמוכה, השפעה על ישראל נמוכה.

חשיפה של בנקים לאג"ח קונצרניות יווניות לא ידוע בוודאות. רמת סיכון לכלכלה העולמית בינונית, השפעה על –ישראל בינונית.

תגובת שרשרת (דומינו) שתפגע במדינות אחרות ובנקים

חשיפה ישירה של קפריסין ליוון כ 9 מיליארד אירו (לפי חברת הדירוג מודיס). נפילת יוון תצריך גידול נוסף בהון של הבנקים האירופאים בשל חשיפתם לקפריסין הנאמדת בכ 36 מיליארד דולר. רמת סיכון לכלכלה העולמית -בינונית, השפעה על ישראל לא ברור.

תגובת שרשרת שתתפתח בעקבות יציאה לא מסודרת של יוון תביא לעלייה בפרמיית הסיכון של מדינות אחרות בגוש (כתוצאה מחשש שגם הן יעזבו בצורה לא מסודרת) והתפרקות גוש האירו. רמת סיכון לכלכלה העולמית גבוהה, השפעה משולבת על ישראל גם דרך פגיעה ביצוא וגם דרך פגיעה פיננסית בשל היחסים ההדוקים עם מדינות ובנקים בגוש האירו וגם כתוצאה מבריחה כללית מנכסים מסוכנים.

ריצה של אזרחי יוון לבנקים המקומיים ומשיכת כספים. בשבועיים עד ה 14 במאי נמשכו מהבנקים היווניים כ 700 מיליון אירו דבר זה מביא למחסור בהון בבנקים היווניים ולפאניקה הולכת וגדלה. רמת סיכון לכלכלה העולמית גבוהה בעיקר אם הדבר יביא למשיכת פיקדונות מבנקים במדינות נוספות כמו ספרד, איטליה, פורטוגל, קפריסין ואירלנד, השפעה על ישראל גבוהה.

מנגד, חשוב לזכור שהמדיניות האירופאית לא תשב בחיבוק ידיים לנוכח התרחישים ותפעל למיתונם. במקרה זה, סביר להניח שהבנקים המרכזיים יספקו נזילות בכמות בלתי מוגבלת לבנקים. יתכן שהריבית באירופה תרד ו/או שהבנק המרכזי ינקוט בהרחבה כמותית. הבנק המרכזי האירופאי יוכל להחליט שהוא רוכש את האג"ח הממשלתיות באירופה בכמות שתידרש כדי לייצב את השווקים. בנק ישראל יוריד את הריבית. יתכן ובשביל למנוע סיטואציה זו, גוש מדינות האירו יסייע ליוון לצאת בצורה מסודרת מהגוש במקום לסייע לה להישאר.

האם הפיתרון הוא אג"ח אירופאי  Eurobonds ?

הדיונים בנוגע ל Eurobonds השם המקוצר לאג"ח ממשלתיות משותפות המגובות ע"י מדינות גוש האירו, חזרו לאחרונה לקדמת הבמה. לאחרונה פורסמו דיווחים על כך שההתנגדות הנחרצת של גרמניה מתחילה להיסדק. השפעת האג"ח המשותפות תלויה רבות באופן שיונפקו ולא ברור שתהיה חיובית.

הנושא המשפטי של הנפקת יורו בונדס אינו פשוט, במיוחד כאשר יש מספר רב של חלופות להנפקתן. לפיכך, – הסיכויים שנוכל לקנות יורו בונדס בקרוב די קלושים. למרות זאת בשנה האחרונה פורסמו מספר חלופות כיצד לבצע זאת. התוכנית המרכזית לוקחת בחשבון את קווי היסוד של אמנת מאסטריכט סביב יחס חוב תוצר של 60 אחוזים וחוצצת קו בין מדינות שמתחת ליעד למדינות שחורגות ממנו. למימון עד ל 60 אחוזים מהתוצר של מדינה יונפקו יורו- – בונדס "כחולות" בערבות מדינות גוש האירו ולמימון יתרת החוב שמעבר ל 60 אחוזים יונפקו אג"ח "אדומות" בערבות – של המדינה בלבד. החיסרון בתוכנית זו שיתכן וניסיון המדינות להפחית בכמות אג"ח "האדומות" לא יצליח, מה שיגרום לתשואת לנסוק ולמשבר נוסף.

על פי הצעה אחרת, היורו-בונדס תונפקנה עבור החוב הציבורי של מעל ל 60 אחוזים מהתוצר בלבד תוך כדי התחייבות של כל המדינות בתוכנית להפחית תוך 25 – 20 שנה (התקופה לפדיון של האג"ח) את יחס החוב תוצר לרמה זו. בנוסף, המדינות תצטרכנה להסכים לרגולציה בנוגע להוצאה פיסקאלית עתידית וייתכן אפילו למסים ייעודיים לתשלום החוב. החיסרון בתוכנית זו בהשוואה לחלופה הראשונה היא ששוק היורו בונדס יהיה קטן משמעותית.

לרוב התוכניות להנפקת יורו בונדס יש עוד מספר עקרונות משותפים:

– מדינות שכרגע מקבלות סיוע לא תשתתפנה בהנפקה כלומר יוון, פורטוגל ואירלנד לא יכולות להשתתף.

– מדינות גוש האירו יעבירו את חובן לקרן אירופאית משותפת שתנפיק את האגרות.

– אג"ח יגובו גם ע"י יתרות הזהב שבידי במדינות גוש האירו כ 2 טריליון אירו.

המרוויחים הגדולים משוק אג"ח משותף ומהתשואות הנמוכות יהיו המדינות ה"חוטאות" כאשר המדינות "הטובות" תצטרכנה לגייס בריבית גבוהה יותר ממה שהתרגלו. הנפקת יורו בונדס תפחית מהלחץ שמופעל על המדינות בגוש -האירו. הן תוכלנה להגדיל את יכולת הגיוס שלהן, אך זה יקטין את המוטיבציה שלהן לשפר את מצבן הפיסקאלי בעתיד כלומר יגדיל את הסיכון המוסרי. כדי למנוע סיכון זה, יידרש מעקב הדוק יותר ומתואם יותר ברמת גוש האירו על התקציבים של כל המדינות ביחד ובנפרד מה שיחייב אינטגרציה גדולה יותר בין מדינות, פעולה שכרגע לא נראה שתתקבל בחיבה ע"י מרבית המדינות.

הדעות חלוקות לגבי הסיכויים של היורו בונדס לפתור את המשבר בגוש האירו. הרבה תלוי בסוג התוכנית שתתקבל, יכולתה להתמודד עם הסיכון המוסרי שנוצר וכמובן כיצד יושפע שאר שוק האג"ח הממשלתיות האם זה יגרום לעלייה או ירידה באטרקטיביות של אג"ח הממשלתיות. בנוסף יש לזכור שפעולה זו עדיין רחוקה מאיחוד פיסקלי של גוש האירו.

נתוני כלכלת האיחוד החודש האחרון

הצמיחה בגוש האירו עמדה על 0% ברבעון הראשון של 2012 , על פי אומדן ראשוני, בניגוד לצפי לצמיחה שלילית. ההפתעה כלפי מעלה הייתה בעיקר בגרמניה, שצמחה בשיעור רבעוני של 0.5 אחוז (שיעור שנתי של 2.0 אחוזים).

לעומת זאת, המיתון באיטליה ובספרד החריף כאשר באיטליה התוצר ירד ב 0.8- אחוז (שיעור שנתי של מינוס 3.2 אחוזים) ובספרד ב 0.3- אחוז (שיעור שנתי של מינוס 1.2 אחוזים). ביוון אין נתון רבעוני מנוכה עונתיות, אך יש נתון לצמיחה בארבעת הרבעונים האחרונים: מינוס 6.2 אחוזים.

מדד מנהלי הרכש ירד ל 45.9- נקודות במאי על פי האומדן הראשוני, נמוך מהצפי. המדדים של המדינות הבעייתיות היו גם כן חלשים: ספרד ( 42.0), יוון ( 43.1), איטליה (44.8). הנתונים מצביעים על העמקת המיתון בגוש האירו, ובמיוחד במדינות הדרום.

האינפלציה עמדה על 2.4 אחוזים במאי על פי האומדן הראשוני, נמוך מהצפי. הECB (הבנק המרכזי האירופאי)  לא הודיע על שינוי מדיניות או תכנית הלוואות חדשה והותיר את הריבית על 1.0 אחוז, למרות צפי שהאירועים האחרונים בגוש האירו יגרמו לשינוי. התחזית המרכזית של הבנק היא שהמשק האירופאי יתאושש בהדרגתיות בהמשך השנה. התגברות החששות בנוגע לעתידה של ספרד בשילוב אינדיקטורים שליליים ודיווחים על המשך משיכות כספים מבנקים בספרד תרמו להמשך העלייה בפער התשואות בין אג"ח של גרמניה לאג"ח של ספרד ואיטליה, כאשר מחירי שלהן גם כן עלה.

נהירת המשקיעים לנכסים "בטוחים" נמשכת כאשר התשואה ל 10- שנים בגרמניה ירדה אל מתחת ל 1.4- אחוזים.

למידע נוסף: ד"ר מכאל שראל, ראש אגף כלכלה ומחקר, קבוצת הראל ביטוח ופיננסים.

השארת תגובה