אגף כלכלה ומחקר במשרד התמת פרסם סקירה בנושא משבר החובות והאיחוד האירופאי הנכנס לשבוע הקריטי ביותר בהיסטוריה שלו מאז החלו מוסדות האירופאים להתפתח בשנות ה50 של המאה הקודמת.
ראשי גוש האירו התכנסו השבוע בבריסל פעמיים: במהלך סוף השבוע התקיימה ועידה של כלל מנהיגי האיחוד האירופי, הכולל 27מדינות, וביום רביעי התקיימה ועידה נוספת של ראשי גוש האירו בלבד (הפגישה ה- 14 של ראשי הגוש ב- 21 החודשים האחרונים). בוועידה, שנערכה במשך 10 שעות ונמשכה אל תוך הלילה, דנו ראשי גוש האירו בשלוש הבעיות המרכזיות, איתן מתמודד הגוש: צמצום החוב היווני לרמה נאותה, הגברת היציבות של המערכת הפיננסית על ידי הזרמת הון לבנקים, והגדלת ההיקף של קרן הסיוע.
החוב היווני
הבעיה הראשונה שעמדה על הפרק הייתה בעיית החוב היווני. לקראת הועידה הסתמן כי עלות חבילת חילוץ נוספת ליוון, ללא ביצוע תספורת, יעמוד על כ- 450 מיליארד אירו, מעבר להיקף של ה- EFSF. מקורות בקרן המטבע הודיעו כי במצב כזה לא יסכימו לקחת חלק בחבילת סיוע נוספת ליוון. במסגרת תכנון חבילת החילוץ השנייה ליוון ביולי סוכם עם המשקיעים הפרטיים כי הם יסכימו למחיקה של כ- 20 אחוזים מהערך הנוכחי של החוב, אך על מנת שיוון תוכל לעמוד בתשלום חובותיה נדרשה מחיקה משמעותית יותר. המוסד הפיננסי הבינלאומי, אחד מהגופים המייצגים את הבנקים בדיונים עם ראשי הגוש, הציע כי הגופים הפיננסיים יספגו הפסדים בגובה של 40 אחוזים, אולם ראשי הגוש דרשו הסכמה על תספורת של כ- 50 עד 60 אחוזים. בתמורה הציעו ראשי הגוש מתן ערבויות בדירוג AAA לחוב החדש שיונפק. במסגרת הדיונים שנערכו ביום רביעי, הצליחו ראשי הגוש לשכנע את נציגי המגזר הפיננסי להסכים לתספורת של 50 אחוזים, לאחר שראשי הגוש איימו כי יוון תכריז על פשיטת רגל מלאה, ולא תשלם כלל את חובותיה. שני הצדדים ביקשו למנוע הכרזה על מקרה אשראי, אשר עלול להפעיל את חוזי ה- CDS. במקביל, הסכימו ראשי הגוש להגדיל את חבילת הסיוע השנייה ליוון, עליה הוסכם ביולי, מ- 109 מיליארד אירו לכדי 130 מיליארד אירו.
הזרמת הון לבנקים
מחיקת חובות של יוון תחמיר את המצב הפיננסי של הבנקים בגוש האירו, שכבר כיום נתקלים בקשיים פיסקאליים. בשל כך, ראשי הגוש צריכים למצוא פתרון לאופן בו יוזרם הון נוסף לבנקים בגוש, מה שמהווה את הבעיה השנייה. הערכות מדברות כי יהיה צורך בהזרמה של כ-106 מיליארד אירו עד אמצע 2012 (ראה תרשים 1).
הצרפתים ביקשו כי הזרמת ההון לבנקים יבוצע על ידי ה- ECB, אך גרמניה מנעה זאת. יש לציין כי הבנקים הצרפתיים הם בעלי החשיפה הגבוהה ביותר לחוב יווני בפרט, ולחוב של מדינות
ה- PIIGS בכלל. במקום זאת הוסכם כי הבנקים יידרשו לגייס באופן עצמאי את הכספים. באם ייכשלו מאמצי הבנקים, כל מדינה תהיה אחראית להשגת המימון לבנקים שלה. פנייה ל- EFSF תהווה רק את האופציה האחרונה, ותעשה בלית ברירה. בנקים שלא יצליחו להשיג את רמות הנזילות באופן עצמאי יוגבלו בחלוקת דיבידנדים ומתן בונוסים.
אור הצורך הברור של מדינות רבות, במיוחד מדינות ה- PIIGS, לסיוע של קרן החילוץ הנוכחית, ה- EFSF, נדרשו מדינות גוש האירו להרחיב את ההיקף של ה- EFSF. לראשי הגוש היה ברור כי בהיקף הנוכחי של הקרן, הקרן לא תוכל לייצר חומת מגן (Firewall) אפקטיבית, שתוכל למנוע את המשך התפשטות המשבר. במסגרת ההחלטות שהוסכמו בוועידה של יום רביעי, הוחלט להגדיל את היקף קרן הסיוע מ- 440 מיליארד אירו לכדי טריליון אירו. במקביל, האפשרות שה- ECB יזרים ישירות כסף לטובת ה- EFSF נדחתה על ידי הגרמנים. הרחבת הקרן תבוצע תוך שימוש בשני כלים: ראשית ייעשה שימוש בכספי הקרן למתן ערבויות להנפקות של אג"ח על ידי מדינות הגוש. כמו כן, ראשי הגוש יעודדו השקעות של גופים ציבוריים ופרטיים בכלי מיוחד שיציע ה- EFSF, כאשר המטרה הראשית תהיה קבלת השקעות מקרנות הון ממשלתיות (Sovereign Wealth Funds) של מדינות כדוגמת סין, סינגפור וקטאר. הפרטים המדויקים יפורסמו לקראת ועידת ה- G20 הקרובה בקאן בסוף השבוע הבא (4-3 לנובמבר).
התפשטות המשבר לספרד ואיטליה
כעת מסתמן כי ספרד תתקשה לעמוד ביעדי הגירעון שלה. תוכניות הצנע שביצע הממשל הספרדי הביאו לשיעורי צמיחה נמוכים, ולגידול בשיעור האבטלה, מה שהוביל לירידה בהכנסות הממשלה. כתוצאה מכך, גופים פיננסיים רבים מעריכים, בניגוד להערכות האיחוד האירופי, כי הגרעון התקציבי של ספרד בשנת 2011 יחרוג מהיעד של 6 אחוזי תוצר, כאשר חלק מהגופים אף העריכו כי הגירעון יעמוד על 7 אחוזי תוצר או יותר. בשל הערכות אלו הורידו בחודש האחרון שלוש סוכנויות הדירוג את דירוג האשראי הספרדי. בנוסף, 17 המחוזות הספרדיים סובלים אף הם מגירעונות וחובות גבוהים, כאשר מודי'ס הורידה את דירוג האשראי של אחד המחוזות ב- 5 דרגות לרמת זבל, ובנוסף הורידה את דירוג האשראי של 9 מחוזות נוספים.
במקביל, ראשי הגוש מפעילים לחצים על ראש ממשלת איטליה ברלוסקוני להרחיב את מאמצי הממשל לקצץ בגירעון ובחוב האיטלקי, העומד על – 120 אחוזי תוצר. קנצלרית גרמניה מרקל הודיעה כי איטליה לא תוכל להסתמך על סיוע לא מוגבל מהגוש. במסגרת הועידה התחייבה איטליה לבצע תוכניות נוספות לצמצום החוב והגירעון.
המחלוקות הפוליטיות בגוש
מעבר לכך, ניצבים קשיים פוליטיים רבים בפני ראשי המדינות החברות בגוש האירו. במהלך החצי השנה הקרובה צפויות בחירות כלליות בספרד ובחירות לנשיאות בפינלנד ובצרפת. הקשיים הפוליטיים והמחלוקות בין המדינות צצות מדי פעם אל מעל פני השטח. כך לדוגמא, התעורר מתח בין צרפת לבריטניה, לאחר שהאחרונה דרשה לקחת חלק בדיונים על הפתרון למשבר בגוש. צרפת, ומדינות נוספות בגוש הודיעו כי הן מתנגדות להתערבות חיצונית. במקביל, חברי קואליציה בממשל הבריטי קראו לביצוע משאל עם לגבי השאלה האם להישאר במסגרת האיחוד האירופי.
החור בדלי האירופי
קרוגמן טוען כי המצב הכלכלי בגוש האירו מזכיר באופן אירוני את השיר על החור בדלי. החשש העיקרי כעת באירופה הוא מ"ריצה על הבנקים" (Bank Run) באיטליה ובספרד, העלול להוביל לפשיטת רגל של המדינות. חשש זה מוביל להורדות דירוג של מדינות אלו, ולעלייה בעלויות גיוסי האשראי של המדינות. כתוצאה מכך גדל הסיכון לפשיטת רגל של מדינות אלו. לטענת קרוגמן, על מנת לעצור את עליית התשואות יש להקים קרן, כדוגמת ה- EFSF, אשר תוכל לאפשר למדינות הגדולות ללוות ממנה בעלויות נמוכות יותר. על מנת שהקרן תהיה אמינה יש צורך שההיקף של הקרן יהיה מעל לטריליון אירו, ושהמקורות הפיננסיים של הקרן יהיו אמינים. מרבית הכספים של קרן זו צפויים להגיע מהמדינות הגדולות בגוש האירו: גרמניה, צרפת, איטליה וספרד. אולם איטליה וספרד סובלות כבר מחוסר אמינות של המשקיעים, וגם מצבה של צרפת לא מזהיר. לפיכך קיים חשש שעלויות הגיוס של הקרן יהיו גבוהות מהמתוכנן.
דיפרנציאציה של מדינות גוש האירו
כאמור, המשבר בגוש האירו כבר לא מתמקד ביוון בלבד, או רק במדינות ה- PIIGS. כעת מתחילה להסתמן חלוקה ברורה בתוך הגוש בין המדינות בצפון הגוש והמדינות בדרומו. חלוקה זו מתבטאת בשלוש התפתחויות מרכזיות ומהווה איום משמעותי על עתיד הגוש:
- הפסקת המסחר הבין-בנקאי בתוך גוש האירו. גופים פיננסיים מעדיפים להפקיד את הכספים שלהם ב- ECB, ולא להלוות אותם לגופים פיננסיים אחרים בגוש. כתוצאה מכך, מתרחב הפער בין הריביות חסרות הסיכון ובין הריבית הבין-בנקאית בגוש.
- בנקים דורשים ריביות גבוהות יותר מפירמות הממוקמות במדינות הדרום ביחס לפירמות ממדינות הצפון. הרגולטורים במדינות הצפון אף מחמירים את התופעה, כאשר אלו מגבילים את החשיפה של הגופים הפיננסיים במדינותיהן לפירמות ממדינות הדרום.
- משקיעים בינלאומיים לא מתייחסים באופן דומה לאג"ח של מדינות הדרום ולאג"ח של מדינות הצפון, זאת גם כאשר משקללים את הסיכון.
הפתרונות המוצעים של פיסאני-פרי
פיסאני פרי מציע שלושה כלים על מנת להתמודד עם המשבר הנוכחי, במיוחד על רקע הדיפרנציאציה בין מדינות הגוש. ראשית, הוא טוען כי נחוצה התערבות משמעותית יותר של ה- ECB במשבר הנוכחי. בעוד שבארה"ב ובבריטניה הבנקים המרכזיים יכולים להשתמש ביכולות שלהם על מנת למנוע ירידת מחירים של האג"ח המקומי (על ידי קניית אג"ח בשוק המשני), ל- ECB אין את המנדט להגן על מדינות הגוש מפני עליית תשואות. כאשר ה- ECB הגן על האג"ח הספרדי והאיטלקי בחודש אוגוסט (על ידי רכישות אג"ח בשוק המשני), עורר הדבר ביקורת נוקבת מצד מדינות הצפון בגוש, והביא להתפטרות של בכירים בבנק. תפקיד זה יכול לעשות גם ה- EFSF, אך על מנת שיוכל לבצע תפקיד זה יש להרחיב את היקפו.
שנית, פיסאני-פרי מציע להזרים הון לבנקים, ולהפחית את הרגולציה בתוך המדינות לטובת רגולציה אחידה של כלל הגוש. שינוי זה צפוי לצמצם את הסיכון בחשיפת יתר של בנקים לחוב של הממשל המקומי, ולהביא ליותר גיוון בנכסים שמחזיקים הבנקים. עם זאת, פיסאני-פרי אינו מאמין כי יש לראשי המדינות בגוש את היכולת לתמוך בתוכנית שכזו באופן מלא.
בנוסף, מציע פיסאני פרי להקים מערכת של פיקוח וערבויות בין מדינות הגוש. למעשה מדובר בצעד לכיוון של איחוד פיסקאלי בין מדינות הגוש, שיכול להוביל להנפקת אג"ח משותף למדינות הגוש (Eurobonds), ולפיקוח הדוק על הנפקת חוב של מדינות הגוש. למעשה, הרעיון להקמת משרד אוצר מרכזי לכל מדינות הגוש כבר אינו בגדר של תיאוריה בלבד. עם זאת, הקמה של גוף כזה צפויה להיתקל בקשיים פוליטיים רבים, בשל הצורך לאישורו על ידי כל מדינות הגוש. למרות הקשיים הפוליטיים, כל פתרון למשבר החובות בגוש האירו יהיה חייב לכלול התוויה של כיוון לקראת הגברת האיחוד הפיסקאלי בין מדינות הגוש על מנת שייחשב כפתרון אמין בעיני המשקיעים.