על המשבר הפיננסי ומדיניות כלכלית

מתוך דברי נגיד בנק ישראל פרופ' פישר:

עברו ארבע שנים מאז שהחל משבר הסאב פריים, ושנתיים וחצי מהיום בו בנק ההשקעות ליהמן בראדרס פשט את הרגל. בהרצאה זו אנסה לעמוד על ההתפתחויות במשק העולמי מאז המשבר, וגם להתייחס לשאלות וללקחים שהמשבר הציב בפני מקצוע הכלכלה.

Reinhart and Rogoff מתארים במאמרם "The Aftermath of Financial Crisis"  משנת 2009, את הנזק שמביאים איתם משברים פיננסיים לאורך ההיסטוריה, שבא תמיד לידי ביטוי בירידה חדה ברמת התעסוקה והפעילות הכלכלית, ובעלייה חדה בגירעונות והחובות הממשלתיים. בספרם "This Time its Different" הם מתארים תופעה, שעל פיה הדינמיקה שבה משברים מתרחשים פעם בכמה עשורים, מביאה לכך שקובעי המדיניות טועים לחשוב שכל פעם המשבר שונה מקודמו.

אפתח בהתייחסות למצב בכלכלה העולמית. קרן המטבע הבין-לאומית העריכה לפני חדשיים שההתאוששות העולמית מתבססת ושקצב הצמיחה צפוי להתגבר. עם זאת, ההתאוששות איננה אחידה: יפן, אנגליה וגוש האירו לא חזרו נכון לסוף 2010 לרמת התמ"ג אליה הגיעו כלכלותיהן ערב המשבר, ובארה"ב התמ"ג עבר בסוף 2010 את שיאו ערב המשבר רק ב-2%. במשקים המתעוררים הצמיחה מהירה יחסית ושיעורי האבטלה נמוכים. בסך הכל, צפויה צמיחה עולמית בשיעור של  4% עד 5%, שזהו השיעור הממוצע של צמיחת הכלכלה בשנים שמאז מלחה"ע ה-2, וגם הסחר העולמי צפוי לצמוח בשיעור הממוצע ארוך הטווח שלו, כ-7% עד 8%. המשקים הגדולים במזרח אסיה צפויים להגיע תוך כמה עשורים לרמת ההכנסה של Middle Income Countries, אם כי אי השוויון בתוכן הולך וגדל. גם בדרום אמריקה נרשמים שיעורי צמיחה גבוהים למדי.

חוסר האיזון הגלובלי, שבא לידי ביטוי בעיקר בעודף המסחרי של סין מול ארה"ב, נמשך, וצפוי שבטווח הארוך יימשך תהליך של היחלשות מטבעות המשקים המפותחים לעומת מטבעות המשקים המתפתחים. אולם, חשוב להדגיש כי אין  להסיק מכך מסקנות לגבי הטווח הקצר, היות וקשה מאוד לצפות את המגמות של שערי החליפין.

משברים פיננסיים, אם כן, מתרחשים וימשיכו ככל הנראה להתרחש. אולם, מדינות שונות התמודדו, למשל, עם המשבר האחרון בצורה שונה, וניתן לראות שמדינות כמו שבדיה, גרמניה, ושוויץ מצליחות לצאת מהמשבר בצורה טובה בהרבה ממדינות אחרות. עלינו, הכלכלנים, מוטלת המשימה להבין מהם הגורמים לכך שמדינות שונות סופגות את המשבר בצורה שונה, ומהם כלי המדיניות שאיפשרו למדינות שונות להתמודד בצורה טובה יותר.

הלקח הראשון שעלה מהמשבר הנוכחי הנו  נושא ה Macro Prudential Supervision, אותו תרגמנו בעברית ל"פיקוח מאקרו יציבותי", שמשמעו שעלינו לפקח על יציבותה של המערכת הפיננסית בכללה, ולא להסתפק בפיקוח על כל מוסד בנפרד.  במדינות שונות מתמודדים כעת עם הגישה הנכונה לפיקוח על המוסדות הפיננסיים ולמבנה רשויות הפיקוח. שאלה נוספת עוסקת בתפקידו של הבנק המרכזי. בעבר היה נהוג לחשוב שהיות ולבנק המרכזי יש רק כלי אחד, הריבית, הרי שהוא יכול לטפל רק ביעד אחד, קרי האינפלציה. היום אנו מבינים שלבנק המרכזי ישנם כלים נוספים, וגם אם השימוש בהם כרוך בעלות, הרי שיש לשקול עלות זו למול התועלת שהם יכולים להביא במיזעור הפגיעה במשק בעת משבר.

מצב פיסקלי איתן הנו מאפיין עיקרי של המדינות שצלחו את המשבר בתקופה טובה. בעת משבר,  ממשלות צריכות לבחור בין הגדלת הוצאות הממשלה על מנת להמריץ את הכלכלה בעת המשבר מצד אחד, לבין הצורך לשמור על  הגירעון והחוב מהצד השני. בישראל, כידוע, לא ניתן היה להתאים את תקציב הממשלה עם פרוץ המשבר בשל המצב הפוליטי באותה תקופה. אי לכך, מבחינה פיסקלית פעלו רק המייצבים האוטומטיים, שכשלעצמם הביאו את הגירעון לרמה של מעל 5% תוצר. עלינו לברך על כך שהמדיניות הפיסקלית בישראל אחראית ויציבה, וחותרת להשגת יעדים ארוכי טווח של הגירעון והחוב. אם נמצא את עצמנו בעתיד שוב במשבר, בהחלט ייתכן שנצטרך להשתמש גם במדיניות הפיסקלית כדי להאיץ את יציאת המשק מהמשבר.  באוסטרליה, למשל, המצב בפיסקלי לפני המשבר היה כזה שיחס החוב לתוצר היה מאוד נמוך, מצב שאיפשר לממשלת אוסטרליה לקיים מדיניות פיסקלית אגרסיבית שסייעה להוציא את הכלכלה האוסטרלית מהמשבר מהר יחסית . 

עודף בחשבון השוטף הנו יתרון גדול העומד לזכותה של מדינה בעת משבר. מדינות שנמצאות בגירעון חייבות לעבור תהליך כואב של התאמת מגמות הסחר והצריכה שלהן למציאות החדשה, בה הן מתקשות לספק את צרכי המט"ח שלהן. מגבלות כאלו כמעט שאינן קיימות עבור מדינות שנמצאות בעודף. דבר זה עמד בבסיס מחשבתו של קיינס בתקופה בה הקימו את קרן המטבע העולמית, ולראיה, אנו עדים היום לעוצמתה של סין בכלכלה הבינלאומית, עוצמה שנשענת במידה רבה על יתרות המט"ח העצומות שהיא צברה.

כיצד, אם כן,  עלינו להתייחס לזרם תנועות ההון קצרות הטווח הנכנס למשק כעת, שנובע ברובו מפערי הריביות בין המשק הישראלי למשקים הגדולים בחו"ל? האם זרם זה מייצג מצב שהוא אופטימלי לכלכלה? לדעתי, המודלים הקיימים היום, שבהם דוגלים אלו שסוברים שעלינו לאפשר לתנועות הון אלו לזרום בצורה חופשית,  אינם מייצגים בצורה טובה מספיק את העובדה שלמתווכים הפיננסיים יש כיום תפקיד משמעותי בכלכלה.

נהוג לחשוב שהמשק הישראלי עבר את המשבר "בקלות". אין זה דבר של מה בכך – המשק התנהל בשנים שלפני המשבר בדיוק בצורה שאליה מטיפים המוסדות הבינלאומיים כגון הIMF-  וה-OECD – עודף בחשבון השוטף, מדיניות פיסקלית אחראית ומאוזנת, מערת בנקאות יציבה, וגם  מדיניות מוניטרית ומערכת פיקוח על הבנקים אשר  הגיבו מהר להתפתחויות בפרוץ המשבר. עלינו להמשיך לנקוט במדיניות הנכונה גם בעתיד, על מנת שנוכל להמשיך לצמוח בקצב שנתי של 5% ויותר. מתי יהיה עלינו להתחיל לדאוג? נצטרך לדאוג כשנשמע אנשים מתחילים להגיד את המשפט שעמד בכותרת ספרם של  Reinhart and Rogoff – הפעם זה אחרת. אבל בעיקר אנחנו צריכים לדאוג כשאנשים יגידו – "אצלנו זה אחרת" – משום שאצלנו זה לא אחרת.