סיכום תולדות המשבר

במסגרת הדיונים על התקציב הדו-שנתי 2009-2010 הגיש משרד האוצר נספח להצעת התקציב, הנספח (קישור למסמך המלא) מפרט את התפתחות המשבר הכלכלי העולמי, ההתפתחויות במשק ותחזית מאקרו כלכלית עולמית. אני מביא פרק אחד מהסקירה הרחבה והמעמיקה אותו מצאתי כרלונטי לבלוג והדן בהתפתחות המשבר הפיננסי והכלכלי וחבילות הסיוע של המדינות השונות כתקציר מעניין של התפתחות המשבר בשנתיים האחרונות.

בקיץ 2007 פרץ משבר פיננסי בארה"ב שהתפשט מאז ברחבי העולם. בחודש ספטמבר 2008  החריף המשבר עם התמוטטותם של מספר גופים פיננסיים בין לאומיים גדולים. המשבר, שהחל בסקטור הפיננסי, התגלגל במהלך 2008 לכלכלה הריאלית כפי שהדבר מתבטא, בין השאר, בירידה בנתוני צמיחת התוצר ברחבי העולם, בסחר העולמי ובנתוני האבטלה. מרבית המדינות המפותחות נכנסו למיתון בחצי השני של 2008 ובקרב המדינות המתפתחות נרשמת האטה ניכרת בקצב הצמיחה. בשלב זה לא ברור מתי יגיע המשבר לסופו, ומה יהיה עומקו, אך הוא נחשב על ידי רבים לחמור. ביותר שחל בכלכלה העולמית מאז  1929.

המשבר הפיננסי החל עם התפוצצות בועת הנדל"ן בארה"ב באוגוסט 2007. בשנים האחרונות גבר קצב הפעילות בשוק הנדל"ן ונרשמה עלייה גבוהה ועקבית במחירי הנדל"ן (בארה"ב כמו גם במספר מדינות נוספות כגון בריטניה, ספרד ואירלנד) במקביל, התרחב מאוד השימוש באיגרות חוב מגובות משכנתאות. כאשר התפוצצה הבועה ערך הנדל"ן החל לרדת, כמו גם ערכן של איגרות החוב מגובות המשכנתאות המושפעות מערך הנדל"ן.
גופים רבים במערכת הפיננסית בארה"ב ובעולם השקיעו שיעורים נכבדים מסך נכסיהם בשוק הנדל"ן ובאג"ח מגובות משכנתאות. הירידה החדה בערכי נכסים אלה הביאה לשחיקה של מאזני הגופים. העובדה כי מחירי הנדל"ן עדיין ממשיכים לרדת (בארה"ב ובחלקים נרחבים בעולם) ולא ברור באיזו רמה יתייצבו, מעמיקה את אי הוודאות במערכת הפיננסית. השחיקה בהון של הגופים הפיננסים הגבילה את יכולתם להציע אשראי ויצרה משבר נזילות שתורגם ברמת המאקרו למשבר אשראי (credit crunch).

בספטמבר 2008 העמיק המשבר הפיננסי עם קריסת מספר מוסדות בולטים בשוק ההון ובהם AIG בנקים להשקעות, בנקים מסחריים, תאגידי משכנתאות וענקית הביטוח הביאה לירידות חדות במדדי המניות ברחבי העולם והעמקת המשבר. עם זאת, מאז חודש מרץ נרשמה התאוששות בשווקי ההון העולמיים, כפי שהדבר מתבטא בעלייה חדה במדדי המניות.

המשבר הפיננסי, בעיקר מאז החרפתו במחצית השנייה של 2008 , התגלגל גם למדדים הריאליים השונים. בכל רחבי העולם נרשמה עלייה בנתוני האבטלה וירידות חדות בנתוני הייצוא. מרבית המדינות המפותחות נכנסו למצב של מיתון והאטה ניכרת בקצבי הצמיחה נרשמה בכלכלות המתפתחות.

הגורמים שהביאו להתפתחות המשבר

אי התאמה בכלכלה הגלובלית בין מדינות לוות למדינות מלוות: במשק האמריקאי, כמו גם במדינות מערביות נוספות, נוצרו בשנים האחרונות עודפי נזילות כתוצאה מגרעון במאזן התשלומים ומגרעון תקציבי, זאת בנוסף למדיניות מוניטארית מרחיבה. עודפי הנזילות והאשראי הזול גרמו להיקף חובות גבוה, עודדו מינוף הולך וגובר של הפעילות העסקית ויצרו תמריץ לפיתוח מכשירים פיננסים מורכבים בעלי תשואה גבוהה יחסית, את החובות צברו מדינות אלה מול מדינות מלוות, כגון סין, יפן וגרמניה, המתבססות על ייצוא ומול מדינות המתבססות על ייצוא חומרי גלם כגון מדינות המפרץ ורוסיה.

העודף שנוצר הוחזר לכלכלות המפותחות ובעיקר לארה"ב, אם דרך השקעה בסקטור העסקי ואם באמצעות הרחבת רזרבות המט"ח ורכישת אג"ח ממשלתי של המשקים הזרים. כך, למרות החוב שהלך וטפח, שיעורי הריבית במדינות המפותחות נותרו נמוכים ואפשרו את הגידול החד בצריכה הפרטית. שיעורי הריבית הנמוכים התאפשרו גם כתוצאה מאינפלציה נמוכה בעקבות התרחבות היבוא הזול מהמדינות המתפתחות.

התפתחות בועת הנדל"ן בארה"ב: בשנים שקדמו לתחילת המשבר הנוכחי עלה מספר מקבלי המשכנתא בסיכון גבוה (כולל, ביןהשאר, את לווי הסאב- פריים) בארה"ב. לווים אלה קיבלו הלוואות בשיעורי מימון גבוהיםשהגיעו ל 100- אחוזים ואף למעלה מכך, כאשר במקרים רבים לא נערכה כל בדיקה בנוגע למצבם הכלכלי. תהליך זה הושפע מעידוד ממשלתי נרחב של ענף הנדל"ן. הפעילות הערה בשוק הנדל"ן נתמכה גם באשראי הזול שנבע מעודפי הנזילות שזרמו למשק האמריקאי ממדינות מוטות ייצוא כגון סין, גרמניה ויפן (כפי שתואר בסעיף הקודם) כתוצאה מכך התפתחה עלייה עקבית במחירי הנדל"ן. תהליך זה הביא לציפיות להמשך עליית מחירי הנדל"ן, דבר שתרם בתורו להמשך עליות המחירים.

האפשרות ללוות בהיקף נרחב כנגד ערך הנדל"ן אפשרה למשקי הבית האמריקאים להגדיל את צריכתם הפרטית בעזרת הגדלת החוב הפרטי תוך שמירה על שיעורי חסכון אפסיים. כאשר התברר כי לווים רבים לא עומדים בתשלומי המשכנתא, התפוצצה הבועה וערך הנדל"ן החל לרדת, כמו גם ערכן של אגרות החוב מגובות המשכנתא המושפעות מערך הנדל"ן.

כשל ברגולציה: התפתחותם הנרחבת של שווקי ההון בעשור האחרון במקביל לגלובליזציה המהירה, שהביאה לקשרים הדוקים בין השווקים השונים, לא לוותה בהתפתחות מקבילה של פיקוח עליהם. הרגולציה, ברמה הלאומית והבינלאומית, לא התאימה את עצמה לחידושים הפיננסים ולמורכבות הרבה שנוצרה במערכת הפיננסית. הצעות, שעלו בשנים שקדמו למשבר, להגברת הפיקוח על הסקטור הפיננסי לא זכו לתמיכה.

התרחבות השימוש במוצרים פיננסיים מורכבים: בשנים האחרונות התרחב מאוד שוק איגרות החוב מגובות משכנתא. נכסים אלה, שנחשבו לבטוחים ושזכו לדירוג אשראי גבוה מצד סוכנויות הדירוג מילאו תפקיד חשוב בהתהוות המשבר. במקביל התפתח מאוד שוק הנגזרים בעולם. לדוגמא, בשנת 2007 היקף שוק הנגזרים היה כמעטפי 12 מהתוצר העולמי, זאת לעומת פחות מ 100- אחוזים בשנת 1998 .מורכבות המכשירים הפיננסים הקשתה על הערכת סיכון נכונה ועל תמחור נכון. יתכן כי חלק מחוסר השקיפות היה מכוון וסייע לשיווק מכשירים אלה. (במילים פשוטות אף ברוקר לא ידע מה הוא בעצם מוכר א"ג)

תפיסת סיכון בעייתית: תפיסת הסיכון השגויה בהערכת המכשירים הפיננסים באה לידי ביטוי במינוף יתר בשוק המשכנתאות. ירידת מחירי הנדל"ן הובילה לשחיקה מהירה של הערבויות שהיו בידי המלווים, זאת לפני לקיחה בחשבון של עלויות חילוט הנכסים. סוכנויות דירוג האשראי תרמו להתפתחות המשבר תוך שהן מעניקות דירוגים גבוהים לנכסים מורכבים (אשר בדיעבד התבררו כהשקעה מסוכנת מאוד). עם התפרצות המשבר מיהרו הסוכנויות להוריד את דירוגי החברות וסייעו להעמקת המשבר. חברות הדירוג מואשמות כיום בניגוד עניינים מובנה בשל שיטת התגמול עבור ההערכות שביצעו (תוגמלו על ידי הגופים אותם דירגו) ובשימוש במודלים שכשלו במבחן המציאות. יתר על כן, דירוג המוסדות הפיננסים התבסס על שווי האג"ח של אותם מוסדות כפי שנקבע בשוק ולא על בסיס בדיקה וניתוח של המאזנים שלהם. משקיעים רבים, כולל המוסדיים, הסתמכו על דירוגי האשראי ולא ביצעו הערכת סיכונים עצמאית.

כאשר מנהלי המוסדות תוגמלו ביד רחבה בגין הצלחות של טווח קצר, אך לא נענשו כאשר אותן השקעות הניבו הפסדים בטווח הארוך. הדבר תמרץ את המנהלים ל"מירוץ תשואות" בשוק כאשר סיכון ההשקעה קיבל חשיבות משנית. בשוק הפיננסי נוצרה בעיית "סיכון מוסרי" (Moral Hazard) – (במילים פשוטות חמדנות!- א"ג)

"יציבות מביאה לאי יציבות": תקופה ארוכה של צמיחה מהירה, אינפלציה נמוכה, שער ריבית נמוך ויציבות מקרו כלכלית הביאה לשאננות ולנטייה מוגברת לנטילת סיכונים. השלכות המשבר לאחר מספר שנים של צמיחה מהירה בתוצר ברחבי העולם, נרשמה האטה בצמיחה בשני הרבעונים הראשונים של שנת 2008 . (זה לא בדיוק הסבר למשבר- יותר הסבר למחזורי עסקים א"ג)

החרפת המשבר בחודש ספטמבר 2008 הביאה לכניסתן של מדינות מפותחות רבות למיתון במחצית השנייה של 2008 ולהאטה ניכרת במדינות המתפתחות. המרכיב המרכזי בהתפתחות המשבר הריאלי נבע ממשבר האשראי כך, משבר האשראי מעלה בחדות את עלות האשראי ומקשה על עסקים למחזר חוב קיים ולממן פעילות שוטפת והשקעות חדשות. המשבר גם מקשה על פרטים לקבל הלוואות ובכך מקטין את הצריכה הפרטית. במקביל, חוסר הודאות הקיצוני וירידות השערים החדות שנרשמו בשווקי המניות ברחבי העולם מצמצמות גם הן את הצריכה הפרטית דרך "אפקט העושר" – הצטמקות תיק הנכסים של הציבור. תהליכים משולבים אלה מביאים לירידה בביקוש המצרפי במשק. ברמה הבינלאומית מביאה הירידה בביקוש המצרפי לירידה בהיקף הסחר העולמי. הצטמצמות הביקוש המצרפי והייצור מביאים לירידה בתעסוקה המעצימה את הירידה בביקוש המצרפי.

אינדיקאטור מרכזי הינו שיעור האבטלה בעולם. ב- 2008 נרשמה עלייה בשיעור האבטלה העולמית לאחר 4 שנים של ירידות. על פי התחזיות, ב 2009- וב 2010- צפויה להירשם עלייה חדה בשיעור האבטלה בעולם.

התמודדות הרשויות עם המשבר

התמודדות הרשויות בעולם עם המשבר התנהלה בשלושה ערוצים עיקריים: הורדת ריבית והזרמת נזילות במסגרת המדיניות המוניטארית, סיוע ישיר למגזר הפיננסי וחבילות תמריצים לעידוד הפעילות הריאלית במשק.

מדיניות מוניטארית: בחודשים האחרונים, כחלק מניסיון הרשויות להתמודד עם מחנק האשראי ועם ההאטה בפעילות הכלכלית, נקטו הבנקים המרכזיים ברחבי העולם במדיניות של הרחבה מוניטארית. מדיניות זו באה לידי ביטוי, בין השאר, בהורדה חדה של שער הריבית בחודשים האחרונים (כאשר במדינות רבות שער הריבית שנקבע הוא הנמוך אי פעם). הורדת הריביות באה על רקע הירידה החדה בלחצים האינפלציוניים ששררו בכלכלה העולמית עד אמצע 2008 , והתגברות החששות מגלישה לדפלאציה שעלולה להביא למשבר ארוך ועמוק בהרבה.
בנוסף, השתמשו הבנקים המרכזיים בכלים נוספים העומדים לרשותם להזרמת נזילות לשווקים ולהפחית את הריביות. כלי בולט בו משתמשים בנקים מרכזיים במדינות אחדות הוא רכישת איגרות חוב ממשלתיות או קונצרניות. אמצעי זה משפיע באופן ישיר על ירידת הריבית הארוכה.

סיוע למגזר הפיננסי: המשבר הכלכלי הנוכחי התחיל, כאמור, במשבר במגזר הפיננסי, בעיקר בארה"ב. ירידת ערך נכסי הגופים הפיננסיים פגעה במאזניהם, ערערה את יציבותם והביאה לצמצום האשראי במשק. הסיוע למגזר הפיננסי אותו העניקו הרשויות בשלב הראשון של המשבר התמקד בסיוע פרטני לגופים פיננסיים על סף קריסה כגון בר סטרנס בארה"ב ונורת'רן רוק באנגליה. עם העמקת המשבר בספטמבר 2008 חלה קפיצת מדרגה במידת המעורבות של הרשויות בשווקים הפיננסיים. בראשית ספטמבר הולאמו שני תאגידי המשכנתאות הגדולים בארה"ב, פרדי מאק ופאני מיי. ימים ספורים לאחר מכן, להמן ברד'רס, בנק ההשקעות הרביעי בגודלו בארה"ב, הודיע על פשיטת רגל לאחר שהרשויות בארה"ב סרבו לספק ערבויות לרוכשים הפוטנציאליים. ביום למחרת הלאים הממשל את חברת הביטוח שעד לאחרונה הייתה הגדולה בעולם AIG. בסוף ספטמבר הולאם גם בנק ההלוואות והחיסכון הגדול בארה"ב, וושינגטון מיוצ'יואל, לאחר שנקלע למצוקת נזילות קשה. מייד לאחר מכן, נמכרה הפעילות הבנקאית של הבנק לג'י פי מורגן. כמו כן, בסוף חודש ספטמבר חולצו 5 בנקים גדולים באירופה, על ידי הלאמה או הזרמת כספים, לאחר שנקלעו לקשיי נזילות קשים.

החרפת המשבר בספטמבר 2008 והתערערות היציבות של מספר הולך וגדל של גופים פיננסיים גדולים, הביאה למעבר של הרשויות מגישה של סיוע לגופים פרטניים להתמודדות עם המשבר ברמה הענפית. התפתחו שתי גישות עיקריות להתמודדות עם המשבר הפיננסי. בגישה הראשונה, שעוצבה בתוכנית הסיוע האמריקאית, מקימה הממשלה קרן למטרת רכישה של ניירות ערך בעייתיים (TARP). מטרת הרכישה היא להעלות את ערך הניירות ובכך לשפר את מצב מאזני הגופים הפיננסיים. השיפור אמור להגביר את יציבות הגופים ולאפשר להם להנפיק אשראי חדש. בגישה השנייה, שעוצבה בתוכנית החילוץ הבריטית, רוכשת הממשלה מניות במוסדות הפיננסיים המובילים. בכך מזרימה הממשלה נזילות לגופים ומגבירה את יציבותם ואת יכולתם להעניק אשראי. נקיטה בגישה זו מאפשרת לממשלה ליהנות מהרווחים לכשיתאושש הענף הפיננסי. לשתי הגישות יתרונות וחסרונות ומדינות מסוימות (בינן ארה"ב) בחרו לשלב בין שתיהן.

חבילות תמריצים למשק: חומרת המשבר ומיצוי חלקי של המדיניות המוניטארית לתמרוץ הכלכלות הביאו ממשלות רבות לנקיטת מדיניות של הרחבה פיסקאלית. סך ההרחבות הפיסקאליות הנוכחיות בעולם מוערך ב 1.5- אחוז מהתוצר העולמי. עם זאת, סביר שבעתיד יתפרסמו תוכניות נוספות שיביאו לעדכון כלפי מעלה של נתון זה. המכנה המשותף במרבית התוכניות הוא השקעה בתחום התשתיות. סך היקפי התוכניות להרחבות פיסקאליות במדינות G-20 שהתפרסמו עד כה עומדים על כ- 1.4 טריליון דולר המהווים 3.1 אחוזים מסך התוצר של אותן מדינות. בעקבות ההרחבות הפיסקאליות המתוכננות והירידה בהכנסות הממשלות בעקבות המשבר, יעלה הגירעון הפיסקאלי במדינות השונות באופן משמעותי. חלק מהעלייה בגרעון נובעת מהשפעת המייצבים האוטומטיים (ירידה בגביית מיסים ועלייה בתשלומי ההעברה). הגרעון הציבורי צפוי לעמוד על 5.9 אחוזי תוצר מהתוצר הכולל של אותן מדינות בשנת 2009.

2 תגובות

  1. הלה, סידני, אוסטרליה הגב

    אודי שלום
    מה שלומך? קודם כל תודה על הבלוג המעניין.
    יש סדרה מעולה ב ABC,
    ב 20:30 מדי חמישי בערב. אנחנו זורקים את הבנות למיטה ומתיישבים לראות.
    קוראים לה
    The Essence of Money
    ואני מחכה בקוצר רוח לקרוא את הפוסט שלך יום למחרת
    שלך בברכה (וד"ש חמה לאשתך)
    הלה
    מזכירת קורס נספחים י"ג של משרד התעשייה והמסחר

  2. אודי הגב

    הי הילה- שלום ומה שלומך? עולם ממש קטן יש לנו…
    מבטיח לצפות בתוכנית ולהגיב בהתאם :- )
    תודה רבה על התגובה ולהתראות

השארת תגובה