שורשי המשבר הפיננסי- על כלכלה, גלובליזציה וקצת פסיכולוגיה

בלב המשבר בכלכלה העולמית של שנת 2008 עומד שוק הנדל"ן האמריקאי. מספר גורמים הביאו לכך שבמהלך שנות האלפיים התפתחה בועת נדל"ן קיצונית בשוק זה, כאשר מחירי הנדל"ן עלו בשנים אלו בקצב מהיר לאין שיעור מהקצב ההיסטורי.
הגורם העיקרי לכך היה רמת הריבית הנמוכה במשק האמריקאי. בעקבות התפוצצות בועת ה'דוט-קום' ואירועי ה 11- בספטמבר, הוריד הבנק המרכזי של ארה"ב את הריבית על מנת למנוע את גלישת המשק למיתון. לצד גורם זה ניתן להזכיר גם את ההתפתחות המואצת של אמצעים פיננסים 'מתוחכמים' אשר פותחו שנים רבות קודם לכן אך תפסו תאוצה רבה בתקופה המדוברת – אמצעים אשר אפשרו לרכז את תזרימי התשלומים הצפויים של משכנתאות רבות, לאג"ח אותם (להפוך אותם לאגרות חוב) ולמכור אותם הלאה למוסדות אחרים. במילים פשוטות מדובר בהוצאת ההלוואות שניתנו על ידי הבנקים מהמאזנים שלהם ובכך לאפשר להם לתת הלוואות נוספות על בסיס אותה קופת מזומנים ונכסים שיש להם (למרות שעקרונית זה חוקי, הדבר יצר בפועל יחס הלוואות/פיקדונות מאד גבוה ומעל לרמה המאושרת על ידי הרגולאטורים). יש לציין כי במדינות בהן פעילות הבנקים הבנקים הייתה שמרנית יותר ויצירתית פחות (כמו ישראל, אוסטרליה ומרבית מדינות אסיה המפותחות) הן עקב רגולציה מחמירה או עקב מדיניות הבנק עצמו, נשמרו יחסי ההלואה באופן נאות וכתוצאה מכן לא התמוטט שום בנק משמעותי במדינות אלו.
אמצעים אלו אפשרו נזילות רבה יותר בשוק, גופים שהציעו משכנתאות קיבלו כך במהרה כספים חדשים אותם יכלו להלוות לנוטלי משכנתאות נוספים וכך הגבירו את פעילותם. במצב זה, בו הריבית נמוכה והנזילות בשוק גדולה, עליית מחירים מהירה בשוק הנדל"ן הייתה טבעית וצפויה. הסיכונים החמורים יותר הגיעו עם התרחבותו של שוק המשכנתאות גם להלוואת שבעבר נחשבו מסוכנות (משכנתאות ללווים בעלי רמת הכנסה נמוכה ביחס לגובה המשכנתא  Subprime ) השוק נטה לכיוון זה גם ממדיניות ציבורית שבמידה מסוימת עודדה מגמה זו מתוך רצון להשיג מטרות חברתיות – מתן אפשרות למספר רב ככל הניתן של אזרחים לרכוש דירות אך בעיקר עקב חיפושם של המוסדות הבנקאיים ובתי ההשקעות אחר שווקים חדשים, מתוך רצון לרשום רווחים גבוהים ומהירים ובלי להתייחס לסיכונים הכרוכים בכך.
כמובן שהתרחבות שוק המשכנתאות לכיוון זה תרמה בעצמה לעליית מחירי הנדל"ן, כאשר יותר ויותר אנשים לוקחים משכנתאות ורוכשים דירות. כל עוד המשיכו מחירי הנדל"ן לעלות לא הייתה כל בעיה שכן במצב זה גם לווים שרמת ההכנסה שלהם הייתה נמוכה ביחס למשכנתא יכלו פשוט לקבל משכנתא חדשה בתנאים נוחים יותר על בסיס ערך הדירה הגבוה יותר, אלא שכאשר מחירי הנדל"ן הפסיקו לעלות באמצע שנת 2006  עקב עליית הריבית במשק עקב האטה מסוימת בצמיחה הכלכלית וכן כנראה עקב דינאמיקה טבעית. החלו לעלות חששות כי מחירי הנדל"ן גבוהים מדי – המשבר החל להתפתח. כעת, הדינאמיקה הייתה הפוכה מזו של השנים הקודמות – ככל שיותר אנשים לא יכלו להחזיר את המשכנתא שלקחו ועקב כך נאלצו למכור את דירותיהם – כך החלו מחירי הנדל"ן לרדת. מה שהקשה עוד יותר על לווים אחרים שנקלעו לקשיים לעמוד בתשלומיהם, וכן הלאה. דבר זה הביא בסופו של דבר לירידה חדה במחירי הנדל"ן נכון להיום – ירידה של יותר מ 25%- בהשוואה לשיא של 2006.
בשלב זה המשבר החל לערער את יציבותם של הבנקים למשכנתאות ובתי ההשקעות הגדולים. גופים אלו היו מעורבים עמוקות בשוק הנדל"ן האמריקני והפגיעה בניירות ערך המבוססים על שוק הנדל"ן החלה לכרסם בדפי המאזנים שלהם. המצב התדרדר והגיע לשיא בספטמבר 2008 עם קריסת בית ההשקעות הגדול ליהמן ברד'רס. קריסתו של ליהמן ברד'רס ערערה את אמונם של המשקיעים השונים בחוסנה של מערכת האשראי האמריקנית, מה שכמובן הקשה עוד יותר על תפקודה. גופי השקעה נמנעו מלתת הלוואות זה לזה הן עקב החשש כי ההלוואות לא יוחזרו והן עקב הרצון לשמור על רמת נזילות גבוהה, כך, מערכת האשראי כמעט שותקה.

בהקשר זה חשוב לציין ולהבהיר את ההבדל בין שתי מערכות המימון. 'המערכת הבנקאית' והמערכת 'החוץ בנקאית'. המשבר הפיננסי גרם למעשה להתמוטות של המערכת החוץ בנקאית, אותה מערכת הכוללת בתוכה את בנקי השקעות, קרנות השקעה (והון סיכון) פרייבט אקואטי וכדומה. זהו ערוץ מימוני חשוב למימון הכלכלה הראלית הפועל במקביל לערוצים הבנקאיים הרגילים העסקיים הנותנים הלואות כנגד פקדונות.

לצד נושא אי-האמון והמצב בו תחזיות שליליות מגשימות את עצמן דרך השפעתן על התנהלות השחקנים בשוק יש להדגיש גם את המימד הממשי של המשבר בתחום הבנקאות והפיננסים – ההפסדים האדירים שנושאים על גביהם הבנקים ובתי ההשקעה בארה"ב ואירופה. כבר בשלב זה מדובר על מחיקת חובות בהיקף של כ- 800 מיליארד דולר. אלא שההערכות המעודכנות של קרן המטבע העולמית מדברות על ירידה בערך נכסי הבנקים בהיקף של כ 2.2- טריליון דולר (לעומת הערכה קודמת מחודש אוקטובר של 1.4 טריליון דולר) כך שהדרך להתייצבות המערכת הפיננסית עוד ארוכה וככל הנראה לא תתאפשר ללא המשך ההתערבות הממשלתית המאסיבית.
כך או אחרת נכון לעכשיו ניתן לראות ירידה חדה ביותר בהיקף האשראי שמספקת מערכת הבנקאות בארה"ב ואירופה לסקטור הפרטי. במצב זה בו שוק האשראי איננו מתפקד כנדרש די ברור כי משבר בכלכלה הריאלית הוא בלתי נמנע.

מדובר על חוקי ביקוש והצע רגילים – ביקוש והצע לכסף או למעשה לאשראי. עם קריסת המערכת החוץ בנקאית נוצר מחסור באשראי. המערכת הבנקאית הרגילה אינה מסוגלת לקלוט לתוכה את הביקושים לאשראי שסופקו על ידי המערכת החוץ בנקאית ולמעשה נוצר מחסור באשראי המביא להאטה כלכלית בכלכלה הראלית.

עד כה דובר בעיקר על התפתחות המשבר בארה"ב. אך כיצד התפתח המשבר ממשבר אשרא בכלכלה האמריקנית למשבר אשראי עולמי? ניתן להזכיר שלושה מנגנוני העברה מרכזיים:

1.פגיעה במערכת האשראי העולמית (מנגנונים פיננסיים): כפי שכבר למעשה הוזכר לא רק מערכת האשראי האמריקנית נפגעה במשבר אלא המערכת העולמית כולה ובייחוד מערכת האשראי האירופית זאת עקב ארבע סיבות מרכזיות:

א. מעורבות ישירה של בנקי וגופי השקעה זרים בשוק הנדל"ן האמריקאי, ובמסחר באותם ניירות ערך המכונים כיום 'רעילים' ניירות ערך שהתבררו כמסוכנים הרבה יותר מכפי שנטו לחשוב. מאפיין במיוחד בנקים ומוסדות השקעה אירופאים.

ב. פגיעה בגופי השקעה זרים עקב קשרים הדוקים עם אותם מוסדות (אמריקאים וזרים) שהשקיעו בניירות הערך ה'רעילים' כך לאור הקשרים ההדוקים בין הגופים הפיננסיים המובילים בעולם גם גופים שבעצמם לא היו מעורבים באותם שווקים מסוכנים מצאו עצמם חשופים בעקיפין להפסדים של גופים אחרים.

ג. הפסדים עקב קיומן של תופעות פיננסיות דומות לאלו שהתרחשו בארה"ב גם במדינות נוספות. סעיף זה רלוונטי מאוד בעיקר לאירופה – גם באירופה הייתה הריבית נמוכה בשנים הראשונות של שנות האלפיים, ובמספר מדינות (בריטניה, ספרד, אירלנד) התפתחו מגמות דומות של השקעות מסוכנות ובפרט – בועת נדל"ן. כך בנוסף לחשיפה לסיכונים בשווקים האמריקאים מוסדות השקעה אירופיים נחשפו לסיכונים דומים גם בשווקי הבית שלהם.

ד. סיכונים עקב איבוד האימון במערכת האשראי. גם מוסדות שבפני עצמם נהגו במדיניות אחראית נחשפו עם פרוץ המשבר לקשיים וסיכונים עקב התערערות המערכת כולה. כפי שכבר  תואר הלוואות בין-בנקאיות נעשו יקרות יותר וקשות יותר להשגה נוצר צורך בשמירה על רמת נזילות גבוהה יותר וכן הלאה.

פגיעה במימון. מנגנון זה מהווה כמובן המשך ישיר למנגנון ההעברה הקודם (פגיעה במערכת האשראי) אך הוא מוצג כאן בנפרד על מנת להדגיש שגם מדינות בהן מערכת האשראי שמרה על יציבות נפגעו קשות במשבר עקב צמצום המשאבים הזרים העומדים לרשותן. כמעט בכל מדינות העולם (ובפרט במדינות מתפתחות) חלק ניכר מהמימון לביצוע פרויקטים מכל הסוגים מגיע ממוסדות השקעה זרים. בעקבות המשבר, ובייחוד משבר אשראי, משאבים אלו התייבשו והותירו מחסור עמוק באפשרויות מימון. ברור כי הירידה שחלה בשנת 2008   ועוד יותר מזה זאת הצפויה בשנת  2009,  יפגעו קשות בכלכלות אותן מדינות. ניתן לראות גם כי האזור שהפגיעה בו בתחום זה צפויה להיות הקשה ביותר הוא מזרח אירופה. מרבית המימון למוסדות המימון הבין לאומיים מגיע ממדינות OECD שהן היו הראשונות להפגע מהמשבר. לפיכך מדינות אלו מעדיפות כמובן להפנות את המשאבים שלהם לתמיכה בכלכלה המקומית ופחות לסיוע חוץ. באירופה מדובר על קרנות האיחוד האירופי המגיעות מעיקר מהמדינות הגדולות במערב האיחוד (גרמניה, צרפת, בריטניה וכו) ובארגונים בין לאומיים כגון קרן המטבע המממנות העיקריות הם ארה"ב, יפן קנדה וכן מדינות מערב אירופה.

פגיעה בכלכלה הריאלית. מנגנות הפגיעה בכלכלה הראלית הוא כפול- פגיעה בביקושים הפנימיים ופגיעה בביקושי חו"ל, הכוונה כאן היא בראש ובראשונה לירידה באפשרויות היצוא לשווקים שנפגעו ראשונים מהמשבר ובכלל זה של מדינות שמערכת האשראי שלהם שמרה על יציבות ושיכלו אף להתגבר על מחוסר מסוים באפשרויות מימון בטווח הקצר. ארה"ב הינה שחקנית משמעותית מאד בסחר העולמי והאטה בכלכלת ארה"ב משפיעה על כל המדינות המיצאות לארה"ב (וזה בערך כל מדינות העולם חוץ מקובה וצפון קוריאה) רק לשם המחשת עוצמת ההשפעה שעשויה להיות למנגנון העברה זה, נזכיר שהיבוא האמריקני מהווה קצת למעלה מ- 5% מסך התמ"ג של יתר מדינות העולם. להאטה בכלכלה הריאלית הייתה גם השפעה משמעותית ביותר על מחירי סחורות-הבסיס (מחצבים, נפט, סחורות חקלאיות) אם זאת יש לציין כי מחירי סחורות-הבסיס משפיעים בצורה הפוכה על מדינות שונות – מחד, עבור מדינות המייצאות סחורות אלה ובכללן מדינות מתפתחות רבות, ובייחוד מדינות אמריקה הלטינית ואפריקה הירידה במחיר פירושה פגיעה קשה בכלכלה, מאידך – למדינות המייבאות סחורות אלו הירידה במחיר פירושה הקלה בהתמודדות עם המשבר.

לדעתי באופן כללי השלכות ירידת מחירי סחורות הבסיס הן בעיקר שליליות. קריסת מחירי סחורות הבסיס הביאה לקריסת שערי המטבעות של היצואניות הגדולות כגון קריסת הרובל הרוסי, פיחות חד במטבע האוסטרלי (מדינה מפותחת בעלת מערכת בנקאות שמרנית ויציבה) אולם מאידך זה לא סייע גם ליבואניות של סחורות אלו כגון ליפנים שאולי הרויחו מירידת מחירי הברזל מצד אחד אולם אם הביקוש העולמי למכוניות צנח ב55% הרי ששום ירידה בעלויות כתוצאה מירידת מחירי הברזל לא תפצה על התרסקות שווקי היצוא למכוניות המהווים את אחד מענפי היצוא העיקריים של יפן.

בקיצור – בעולמנו הגלובלי בעיות מקומיות (סקטור המשכנתאות בארה"ב) באחת מהכלכלות המרכזיות החלו את גלישתו של כדור שלג שהלך וגדל לכדי משבר כלכלי עולמי חריף בעוצמתו. אם זאת נשלה את עצמנו לחשוב כי מדובר בבעיה כלכלית בלבד. הבסיס לכלכלה הוא החברה והבסיס לחברה היא ערכים תרבותיים (ערכי התרבות המערבית הצפון אטלנטית במקרה זה), נראה כי המשבר הכלכלי הינו רק חלק משינוי גדול ומרכזי יותר שאנו עוברים ועיקרו שינוי מוקדי הכוח העולמיים במאה הקרובה. זה לא הכלכלה – זו הפסיכולוגיה!

בפוסט זה נסקרו מקורות המשבר הכלכלי ודרך התפשטותו בעולם. בפוסט הבא אסקור את תוכניות היצוב השונות שהוכרזו בעולם וכן על השפעת המשבר על השווקים המפותחים מול השווקים המתפתחים. הפוסט השלישי בסדרה יעסוק במה שלדעתי המאד פרטית היא המדיניות הנכונה להקטנת פרק הזמן להתאוששות מהמשבר וההשלכות שלו על הפוליטיקה העולמית בשנים הקרובות.

(לפוסט ההמשך)